QANTARA AFRICAN SOVEREIGN BONDS Newsletter - Janvier 2026

Source : Qantara AM, Bloomberg au 31/01/2026. Inception date : 22/12/2023

Avertissement : les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Toutes les performances sont nettes de frais de gestion. Malgré un environnement marqué par la hausse des rendements en USD, les eurobonds africains ont fait preuve d’une certaine résilience : la baisse du USD et l’appétit maintenu pour les actifs émergents continuent de bénéficier aux émetteurs de la zone. Le niveau moyen des spreads de crédit reste historiquement bas malgré une dispersion importante au sein des émetteurs. Les signatures les plus stressées du gisement ont significativement rallié et les conditions favorables sur le marché primaire offrent des opportunités pour plusieurs émetteurs.

La classe d’actif ne compte désormais plus qu’un nom en situation de « distress » : les mouvements sur les titres du Sénégal (spread en USD à 1300 pb) continuent de diverger du mouvement de reprise générale. L'inquiétude quant à la capacité du pays à éviter le défaut de paiement continue de peser sur les titres. Les autorités parviennent à se financer sur le marché régional mais à des taux de plus en plus élevés (échéance 1 an à plus de 7% désormais) et les investisseurs privilégient le court terme avec des volumes de demande faibles sur les maturités longues. La nouvelle cheffe de mission du FMI a rencontré les autorités mais les négociations pour un nouveau programme de soutien restent

incertaines : la question autours de la nécessité de restructurer la dette ne semble toujours pas faire consensus au sein de l’exécutif dont les choix pour consolider les finances publiques semblent difficilement réalisables. Les cours des titres sénégalais intègrent déjà un scénario de restructuration. Certains titres, notamment sur la partie longue de la courbe offrent ainsi selon nous des opportunités tactiques.

En parallèle, le Gabon a lui bénéficié d’un resserrement significatif des spreads souverains (-280 pb surle mois à 780 pb) à la suite des avancées en vue d’un potentiel accord FMI. Le gouvernement, nommé en début de mois, aurait accepté de mettre en œuvre un « programme de croissance économique » et le FMI a, quant à lui, annoncé une visite officielle début février. Ce soutien est perçu comme nécessaire pour assurer la couverture des besoins de financement (estimés à plus 20% du PIB cette année) pour ce pays qui ne dispose plus d’un accès au marché international et où les perspectives de financement régional sont limitées. La perspective d’un accord technique et financier soutient les

perspectives de crédit associées au souverain et plus largement à l’ensemble de la zone CEMAC, dont les dirigeants se sont réunis en urgence le 22/01 sous la pression d’importantes échéances de dette extérieure attendues dès le T1 2026 et d’une érosion des réserves de change, désormais estimées à environ 11.4 Mds USD, soit l’équivalent de 4.25 mois d’importations. Au sein de la zone, les titres du Congo (Brazzavile) et du Cameroun ont également bénéficié d’une réduction de leur prime de risque. Ce dernier est d’ailleurs parvenu à lever 750 Mns USD à 5 ans via un placement privé d’eurobond assorti d’un swap de devises visant à conserver une exposition en EUR. Le succès de l’opération permet de faire baisser les risques de financement à court terme.

Le Mozambique a lui aussi bénéficié d’une baisse considérable de sa prime de risque (-49 pb) à la suite de l’annonce du redémarrage officiel du projet de GNL par Total Energie qui ambitionne de commencer ses exportations en 2029. Le pays fera face aux premières échéances sur ses eurobonds dès 2028 mais l’accord actuellement en cours de négociation avec le FMI pourrait permettre de soutenir les perspectives financières du souverain, en parallèle du nouveau cadre de partenariat conclu avec la Banque Mondiale pour la période 2026/31 pour une enveloppe totale qui pourrait atteindre 2.5 Mds USD. Le potentiel de rallye supplémentaire sur le nom demeure à ce stade assez limité car le gouvernement fait face à des pressions de liquidité considérables et n’exclut pas une restructuration de ses titres extérieurs à court terme.

L’Ethiopie s’est quant à elle heurté à un nouvel obstacle dans la restructuration de son eurobond : l’accord de restructuration conclu début janvier avec un groupe de détenteurs de l’obligation a été rejeté par le comité des créanciers officiels. Ce dernier considère que les termes ne respectent pas le principe de comparabilité de traitement selon lequel le pays débiteur s’engage à accorder à tous les créanciers des termes équivalents. Les deux parties avaient convenu de conditions incluant une nouvelle obligation de 850 Mns USD (15% de décote par rapport à la valeur nominale de l’obligation en défaut) arrivant à échéance en 2029 (amortissable en 3 fois à partir de 2026), le règlement des intérêts capitalisés depuis le défaut, ainsi qu’un instrument de récupération de valeur (Value Recovery Instrument, VRI) lié aux performances à l’exportation du pays. Le VRI inclus dans l’accord visait à rapprocher des points de vue divergents sur les projections du FMI concernant les exportations éthiopiennes, que les créanciers privés jugeaient trop prudentes. Ces conditions impliquaient une valeur de recouvrement comprise entre 100 et 120%. De nouveaux termes doivent désormais être négociés. En parallèle, le pays continue de poursuivre son programme de réforme : la validation de la 4ème revue d programme FMI a souligné des résultats macroéconomiques meilleurs que prévu et en particulier une augmentation des réserves de change. La prochaine et 5ème revue doit se tenir en avril.

La Zambie a aussi bénéficié de la validation du FMI pour la 6ème et dernière revue de programme, qui soutient le pays depuis août 2022 et pour lequel le gouvernement a renoncé à demander une prolongation dans le cadre duquel le soutien technique représentait un point d’ancrage important pour le crédit souverain. Le gouvernement étudie néanmoins l’élaboration d’un nouveau programme afin de consolider les acquis et maintenir la discipline budgétaire. Cette dernière pourrait être légèrement mise en suspens dans la période électorale qui s’ouvre actuellement, avec l’arrivée des élections présidentielles en août prochain. Les projections de réserves du FMI semblent par ailleurs

être moins élevées que les précédentes, ce qui induit davantage d’incertitudes sur le potentiel déclenchement de la clause d’ajustement sur le titre Zambia 0.5% 31/12/2053. Pour rappel, en cas d’activation, celle-ci implique une échéance plus courte et un coupon plus important. La hausse des cours du cuivre devait en revanche être positive pour le niveau des réserves d’ici la fin de l’année.

Certains pays continuent de bénéficier de la flambée des matières premières : les fondamentaux du Ghana continuent de se redresser, grâce à la combinaison d’une conjoncture favorable et d’une poursuite des réformes. Le gouvernement a notamment apuré l’équivalent de près de 1.5 Mds USD d’arriérés et annoncé sa première émission d’obligations d’infrastructures sur les prochains mois (deux

tranches pour un total de 10 Mds GHS ou 935 Mns USD). Cette opération s’inscrit dans une stratégie de réouverture graduelle du marché local. Ce retour sur le marché doit se concrétiser alors que le Ghana sortira en mai de son programme FMI. La détente sur les conditions financières locales devrait permettre au souverain de retrouver davantage de flexibilité financière. Cette détente est susceptible de se poursuivre dans un contexte de désinflation rapide, d’un raffermissement de la conjoncture et d’une amélioration significative des balances budgétaires et extérieures : fin 2025, le surplus primaire atteint 1.9% du PIB et le déficit global seulement -1.4% du PIB. Le compte courant affiche un excédent de 8.1% du PIB avec un stock de réserves en devises qui atteignent près de 14 Mds USD. Nous restons surpondérés sur le nom.

Du coté des agences de rating

L’amélioration récente des fondamentaux du Kenya s’est lui traduit par une amélioration de la notation par Moody’s (de Caa1 à B3). La liquidité extérieure s'est renforcée et la baisse continue de l’inflation et des taux directeurs nominaux de la banque centrale renforce la capacité du gouvernement à financer d'importants besoins budgétaires sur le marché local, réduisant ainsi sa dépendance au financement extérieur. L’opération de privatisation de Kenya Pipeline Company ou KPC (cession de 65% de la participation de l’Etat), prévue pour être clôturée le 19/02, doit permettre d’attirer certains flux de financement extérieurs mais l’absence soutien du FMI et de la Banque Mondiale depuis plusieurs mois continue de limiter la flexibilité financière du souverain. Le profil de risque de ce dernier reste marqué par une faible soutenabilité de la dette et des progrès insuffisants en matière d'assainissement des finances publiques.

Le Bénin (dont les spreads se sont resserrés de -29 pb sur le mois) a vu ses perspectives relevées de Stables à Positives par Fitch (notation B+). Le souverain bénéficie de solides perspectives de croissance économique et d’un engagement fort des autorités en faveur d'une gestion budgétaire prudente, ce qui soutient une trajectoire de dette publique/PIB en baisse à moyen terme. La confiance maintenue dans la signature, à l’issue des élections législatives qui ont assuré une majorité écrasante de la coalition au pouvoir, a permis un retour réussi du souverain sur le marché primaire.

Afreximbank a officiellement mis fin à sa relation avec Fitch avec la conviction qu’il ne reflète plus une compréhension adéquate de son fonctionnement. L’agence a dégradé la notation de BBB- à BB+ de la banque après la remise en cause de son statut de créancier privilégié suite à l’accord dans la restructuration de la dette ghanéenne. Le statut de créancier privilégié est un sujet crucial pour le financement des économies africaines au vu de la place de plus en plus importante que prennent les banques de développement africaines dans le financement du continent.

AFC s’est quant à elle vu attribuée pour la première fois une notation par S&P, à A avec des

perspectives Positives. La notation reflète un solide historique en matière de qualité des actifs, une très forte couverture de liquidités et un important soutien des actionnaires malgré une base actionnariale particulièrement concentrée.

Du côté du marché primaire

Les conditions financières actuelles et les flux positifs vers les actifs émergent constituent un terrain favorable pour un marché primaire actif. Le mois a été très actif avec un total de 3.3 Mds USD.

En plus du Cameroun cité plus haut qui a émis 750 Mns USD sur 5 ans au taux de 10.125%, le mois de janvier a vu la première émission de Sonangol, compagnie pétrolière publique angolaise, pour 750 Mns USD sur une maturité de 5 ans. Une clause de limitation d’endettement figurant dans l’opération empêche la société de lever de nouvelles dettes si la liquidité minimale de l’émetteur est inférieure à 250 Mns USD et si le ratio dette nette/EBITDA du garant est supérieur à x2.5, ou si le ratio EBITDA/service de la dette est inférieur à x1.3. L’obligation dispose d’une clause de remboursement par anticipation à partir de janvier 2028 à 105%. La société a par ailleurs obtenu une facilité syndiquée

de 1.75 Mds USD arrangée par Afreximbank. La BAD a procédé à plusieurs émissions de petites tailles ainsi qu’un titre de 1 Md USD à 10 ans (AfDB 4.125 22/01/2036). L’opération a attiré plus de 6 Mds USD de demande. Enfin, le Bénin a émis son premier sukuk en USD à 7 ans pour 500 Mns USD et réouvert le titre Benin 7.96 13/02/2038 pour 350 Mns USD. L’opération a suscité plus de 7 Mds USD de demande.

Sur les prochaines semaines, d’autres émissions sont attendues. L’Angola prévoit de lever environ 1.7 Mds USD sur les marchés financiers internationaux en 2026. Le plan de financement 2026 prévoit en parallèle obtenir environ 1.4 Mds USD de financement commercial, (dont opérations de "debt for health" swap) et 500 Mns USD auprès de la Banque mondiale (DPO). Le gouvernement a par ailleurs prolongé de 3 ans sa facilité de crédit auprès de JP Morgan en réduisant le montant du collatéral (de 200 Mns USD) et avec un taux d’intérêt plus bas (8%). Le Congo (RDC) a annoncé se préparer à lever 750 Mns USD en avril dans une conjoncture considérée comme favorable, marquée par la flambée des

prix de l’or et du cuivre dont le pays est exportateur. Les fonds seront utilisés pour financier des projets d’infrastructure.

Taux et inflation

La poursuite de la désinflation sur le continent a engendré plusieurs baisses de taux.

La banque centrale du Mozambique a prolongé son plus long cycle de baisse des taux entamé il y a 2 ans avec une baisse de son taux directeur de 25 pb à 9.25% pour un total cumulé de 800 pb de baisse. Tel qu’attendu, la Banque du Ghana a procédé à une nouvelle baisse (250 pb) de son taux directeur, désormais fixé à 15.5%. La décision MPC est motivée par le ralentissement continu de la hausse des prix : l’indice CPI a progressé de +5.4% en g.a en décembre contre +6.3% le mois précédent pour une cible fixée entre 6 et 8%. L’inflation en 2025 est en moyenne de 14.6% contre 22.9% l’an passée. Le taux nominal a été abaissé à 4 reprises depuis juillet 2025 avec une baisse cumulée de 1250 pb. Le renforcement de la devise contribue à la désinflation, elle s’est appréciée de près de +29% en 2025.

Enfin, la banque centrale de l’Angola a procédé à sa plus importante baisse de taux d'intérêt en près de trois ans, le taux d’intérêt directeur est abaissé de 18.5% à 17.5%. Il s'agit de la 3ème baisse consécutive, après celles intervenues en novembre et septembre de l'année dernière. L'inflation annuelle a ralenti à 15.7% le mois dernier, contre 16.6% en novembre, son niveau le plus bas depuis plus de 2 ans, tandis que le AOA est resté stable par rapport au USD. La banque centrale prévoit un taux d'inflation de 13.5% d'ici la fin de l'année.

La conjonction des chocs successifs de la pandémie, du resserrement de conditions financières et des tensions géopolitiques a exacerbé les déséquilibres structurels du Ghana dont la dette est devenue insoutenable fin 2022. Trois ans après avoir fait défaut, les autorités ont quasiment finalisé la restructuration de la dette publique. La combinaison d’un engagement fort des autorités dans la mise en œuvre des mesures de rééquilibrage macroéconomique et d’une conjoncture favorable ont permis un redressement considérable des fondamentaux. Le Ghana aborde ainsi l’année 2026 avec perspectives orientées à la hausse.

L’état des finances publiques à la fin 2025 a largement dépassé les attentes. Après un important dérapage en 2024 dans le contexte des élections, les dernières données montrent un redressement significatif du déficit : à fin novembre 2025, il représente -1.4% du PIB soit plus de 3x moins que l’an passé. L’excédent de la balance primaire atteint lui 2.5% du PIB, dépassant ainsi l'objectif fixé par le FMI de 1.5% du PIB. Cet excédent s'explique principalement par des réductions des dépenses d'investissement publiques plus importantes que prévu, tandis que les recettes ont été inférieures aux

prévisions, notamment en raison de l'impact de la vigueur du GHS sur les recettes pétrolières. La poursuite des réformes (TVA, numérisation et modification en cours du code minier) et le niveau des cours de l’or devraient permettre de maintenir le solde primaire en excédent cette année.

Dans ce contexte d’assainissement des finances publiques, l’endettement du Ghana a continué de baisser, signalant une gestion efficace des politiques en place. A fin novembre, la dette publique a baissé de plus de -10 ppt de PIB par rapport à juin 2024 d’après les chiffres fournis par le gouvernement (hors garanties). Cette baisse s’explique effectivement par une hausse du PIB dans un contexte de croissance dynamique (autours de 6% en 2025) mais aussi par la réduction du stock de dette en valeur nominale. L’objectif d’un ratio de dette publique inférieure à 55% du PIB serait ainsi confortablement atteint à horizon 2028. La combinaison d’une baisse de la dette et des déficits implique une réduction des besoins de financement (estimés autours de 11% du PIB cette année) et une amélioration continue des ratios de soutenabilité de la dette : la charge d’intérêts continue d’absorber une part significative des revenus mais le chiffre est en baisse (estimé à 25% à fin novembre 2025).

La capacité de remboursement s’est par ailleurs nettement améliorée en lien avec l’appréciation du GHS (près de +30% par rapport au USD en 2025) avec environ 50% de la dette total libellée en devise. Ce renforcement de la devise a été permis dans un contexte de redressement de la position extérieure : les flux sur la balance des paiements ont progressé de manière significative au cours des derniers mois et affiché un solde positif sur l’année 2025, boostés notamment par les recettes d’exportations d’or (70% des exportations totales et cours en hausse de près de 65% sur l’année 2025). Le montant des exportations aurifères a doublé en 2025 et contribué au redressement du solde du compte courant qui

atteint l’équivalent de plus de 8% du PIB à fin 2025 après des décennies de déficit. Ces flux ont permis de reconstituer le stock de réserves en devise dont la couverture atteint désormais 5.7 mois d’importations (13.8 Mds USD) contre 4.1 mois un an plus tôt. Le programme d'achat d'or national de la BoG a également favorisé cette accumulation de réserves : en centralisant les achats d'or, le programme a permis de garantir qu'une plus grande partie des recettes d'exportation soit rapatriée par les voies officielles. Si ce programme d'achat d'or continue de fonctionner efficacement et que les cours internationaux de l'or restent favorables, les réserves de change devraient rester solides en 2026. Malgré l'augmentation des remboursements du principal de la dette extérieure, les IDE et les flux de portefeuille sont susceptible d’augmenter.

La plus grande stabilité macroéconomique, marquée par un net recul de l’inflation (de plus de 54% fin 2022 à moins de 6% fin 2025), une croissance dynamique et un assouplissement des conditions monétaires devraient effectivement permettre une détente des conditions de financement et une réouverture du marché obligataire domestique: les nouveaux emprunts extérieurs non-concessionnels dans le cadre du programme FMI sont limités à une valeur actuelle nette de 50 Mns USD en 2025 et 70 Mns USD en 2026 (jusqu’à la fin du programme). Le gouvernement devrait couvrir 80% de ses besoins par des émissions nationales, ouvertes aux investisseurs étrangers. La réouverture du marché, attendue au T2, devrait ainsi favoriser les financements de la balance des paiements et contribuer à accroître la capacité de financement du gouvernement. Le gouvernement a d’ailleurs annoncé prochainement l’émission d’infrastructure (jusqu’à 15 ans). La reprise des émissions obligataires à moyen et long terme permettra au gouvernement d'allonger la durée de son portefeuille de dette intérieure, de réduire les risques de refinancement et d'atténuer les pressions de refinancement à court terme.

L’amélioration du profil de risque de crédit du Ghana s’est traduite au cours des derniers mois par un rehaussement de la notation de l’émetteur chez les principales agences de notation, Moody’s (noté Caa1, prochaine revue début avril), S&P (noté B-, prochaine revue fin mars) et Fitch (noté B-).

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